É PRECISO PREPARAR UM PLANO DE REDUÇÃO DA DÍVIDA

"É preciso preparar um plano de redução da dívida em relação ao produto para aumentar o grau de fortaleza e resistência da economia. Gostava de ver esse plano, era muito importante que existisse"

A afirmação é do sr. Horta Osório em entrevista do DN e TSF publicada aqui, e vale a pena uma leitura atenta, não apenas porque o entrevistado é um banqueiro de mérito internacionalmente reconhecido mas porque conhece bem a realidade portuguesa e a discussão acerca da redução da dívida pública um tema que ultrapassa agora claramente a quase não discussão acerca do nível do défice. 
Mas é possível reduzir a dívida (ou estabilizar o seu valor nominal com propõe Olivier Blanchard em entrevista do Expresso) sem continuar a aumentar o saldo primário para reduzir o défice? Como?

É preciso preparar um plano de redução da dívida. Gostaria de ver esse plano, diz ele. 
E digo eu.
O que ele não diz é como se pode reduzir a dívida. 
E o entrevistador também não perguntou. É uma pecha de alguns jornalistas esquecerem-se das questões mais importantes. 

Toda a gente tem uma receita, a mais comum, aumente-se o investimento para fazer crescer a economia.
Como?

Pois é: o diabo está nos como? 

LA DONNA È MOBILE

Dona Christine Lagarde tem dias. 

As notícias desta manhã dão conta que a directora-geral do FMI declarou ontem que a dívida da Grécia tem de ser reestrurada e que os gregos precisam de mais 50 biliões de euros para se desatascarem e levantarem a cabeça. 

Espantoso?

Um pouco, mas não tanto assim.

Sua Excelência tem vindo ao longo do seu mandato a dar provas de ter a cabeça mal arrumada: umas vezes bate-se por medidas de políticas austeridade, depois afirma que essas medidas foram longe de mais e não resultaram, depois volta a insistir que sem mais medidas de austeridade não há mais apoio do FMI, recentemente avisou a Grécia de que ou pagava no dia 30 de Junho os 1,5 milhões devidos nesse dia ou cortava-lhe a coleta. 

Nunca se tinha visto nada assim: um país, dito desenvolvido, não pagou mesmo. 

Dias depois, foi publicado um relatório do FMI, - vd. aqui -, que os países da Zona Euro quiseram bloquear- vd. aqui -, que reconhecia, além do mais, que a dívida grega requer uma reestruturação e o sistema financeiro grego uma injecção de 50 milhões de euros. Tal e qual o que a srª. Lagarde disse ontem, sendo certo que quando ainda dizia o contrário o relatório já lhe tinha sido distribuido. 

É a senhora Lagarde volátil por conta própria? Duvida-se. Desde logo porque as contradições entre relatórios do FMI e as declarações e imposições dos seus técnicos integrados na troica são frequentes. Depois porque Madame Lagarde deve ter recebido indicações para olhar para o mapa e perceber onde se situa a Grécia.

A rematar as suas declarações, Christine Lagarde fez questão de esclarecer que as medidas de excepção aplicáveis à Grécia não podem ser estendidas aos outros países intervencionados, i.e., Portugal e a Irlanda.

O que dirá o primeiro-ministro de Portugal a isto?
E o candidato ao lugar?

REFORMA DO ESTADO JÁ TEM MODELO APROVADO

clicar para ver melhor

"A prometida reestruturação do Estado foi ontem aprovada e apresentada pelo Governo. Dezenas de organismos deverão desaparecer por extinção ou fusão. Ministério a Ministério saiba quais são as mudanças previstas para os organismos públicos." - Público - 31 de Março de 2006

MANIFESTOS ERROS

A proposta do Luís, de não validação das condições impostas pelos tratatados de redução progressiva da dívida para 60% do PIB em vinte anos, corresponde, só por si, a uma certa reestruturação da dívida. É completamente diferente um ajustamento para tal objectivo consoante a evolução do crescimento económico, e um ajustamento forçado, independentemente da evolução da capacidade para o realizar sem efeitos colaterais social e economicamente danosos.

Parece-me, por outro lado, muito optimista a conclusão de que, "obtidos numa primeira fase, saldos orçamentais primários positivos e, numa segunda fase, saldos orçamentais nulos, e juntando a isto algum crescimento económico e alguma inflação, mesmo que ténues, o nosso rácio de dívida pública entrará em rota descendente e sustentável."

E parece-me muito optimista porque, mesmo não contando com o esforço de redução forçado pelos tratados (que, no entanto, existem, e pressionam e condicionam as avaliações dos mercados) o crescimento nominal do PIB teria de situar-se sempre acima da taxa média efectiva da dívida para inverter a tendência do crescimento da relação dívida/PIB, para saldos primários nulos do OE ou exigir saldos positivos muito significativos no caso inverso. Condições que, mesmo pressupondo a contenção da dívida aos níveis actuais como objectivo nuclear, estão bem longe das observadas neste momento após quase três anos de intervenção da troica. E também não são vislumbráveis nem a curto nem a médio prazos.

Concordo consigo que uma reestruturação implicando um perdão parcial da dívida seria catastrófica. Há, no entanto, alternativas que, não dependendo de nós unicamente (e de nós ainda depende muita coisa, mais eficiência da função pública, por exemplo) têm de ser consideradas pela União Europeia, se a União quiser subsistir. Há dias, regozijava-se a ministra das Finanças com o facto de Portugal estar agora a obter financiamentos de longo prazo a taxas que estão agora" apenas a 300 basis points mais elevados que as da Alemanha". Aqueles 300 basis points significam o triplo das taxas pagas pela Alemanha. Ora o que está em causa não é apenas o custo da dívida pública mas também o preço do financiamento do sector privado. E esta é também uma situação insustentável.

Uma conclusão me parece pacífica: a ultrapassagem deste imbróglio exige dos portugueses, e muito particularmente da função pública, um esforço de incremento da sua eficiência, isto é, melhores resultados com menores custos. O exemplo mais acabado da ineficiência do sector público é a justiça.
Sem justiça não há progresso social e económico sustentado em lado algum. Mas é fundamental o reconhecimento da União de que nos encontramos numa situação difícil mesmo depois do consulado da troica e de que não podemos safar-nos pelos nossos próprios meios. Neste sentido, o Manifesto, foi, do meu ponto de vista, muito oportuno.
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Correl. - Portugal´s economy is in better shape. But it is vulnerable to any turbulence

À MODA DA TIA PRAZERES

Contra o Manifesto ouço dizer na Sic Notícias ao jornalista/comentador especialista no assunto que "os japoneses têm uma dívida pública relativamente ao PIB muito superior à nossa mas não têm os problemas de gestão dessa dívida que nós temos porque a quase totalidade dessa dívida é interna." E, conclui ele, "com tempo, poderão os bancos portugueses adquirir a maior parte da nossa dívida externa ( e, oh!, descoberta!) será, então mais fácil, negociar com eles o pagamento da divida". Só faltou explicar onde foram ( e irão) os bancos portugueses obter os recursos para comprar a dívida pública portuguesa? É, portanto, uma questão de tempo. Vinte anos passam depressa. 

Ouvia o especialista da Sic N e lembrei-me da Tia Prazeres, que se ajeitava a dar injecções, e não espetava a agulha de um golpe, mas lentamente, avançando e recuando consoante as reacções dos pacientes, para, dizia ela, não os fazer sofrer tanto.

Tal e qual a Tia Merkel e a Tia Lagarde.
Tia Lagarde tem dito e redito que o FMI errou mas o FMI não recua.
Tia Merkel garantia ontem que a Alemanha vai apoiar qualquer decisão que Portugal tomar.
Desde que, subentende-se, durante vinte anos, não se lhe fuja com o rabo seringa.
Haverá rabo para tanto tempo?

O CONTRAMANIFESTO

"É inoportuno", é acusação mais frequente feita ao Manifesto.

Todos os manifestos são oportunos para os manifestantes, se não não se teriam manifestado no momento em que se manifestaram, e são inoportunos para os que discordam do conteúdo do manifesto ou do momento da manifestação. É um questão de pontos de vista, ambos óbvios. O que é menos óbvio é a acusação muito generalizada dos contramanifestantes de serem menos patriotas os manifestantes. 

Quanto à questão central do manifesto - ser ou não ser a dívida pública dominável sem reestruturação, por alongamento dos prazos e redução do custo da dívida para níveis suportáveis - os contramanifestantes, que asseguram ser a reestruturação da dívida impraticável e falar dela um perigo enorme, alegam que aquilo que os manifestantes propõem já o Governo está a realizar mas paulatinamente para não afugentar os credores. Um receio que só seria fundado se os credores vivessem na lua.

Considerando os cálculos do PR, que assina por baixo, o ajustamento, que durará vinte anos, (tantos quantos os previstos nos tratados para que a dívida pública portuguesa se reduza dos actuais 130% para 60% do PIB), o que seria admissível (o ajustamento da dívida pública pode esperar) implicará o prolongamento durante vinte anos das consequências que conhecemos do esforço realizado durante os três anos de reinado da troica.

Alguma coisa terá de acontecer, chame-se ela reestruturação ou outro nome qualquer.

A MELHOR DE ONTEM

A "Carta a uma geração errada" de José Gomes Ferreira está a deliciar quem desaprova o "Manifesto dos 70". O argumento de JGF é este: vocês, geração errada, que são responsáveis pelo descalabro atingido pela dívida, o vosso Manifesto é inoportuno e errado. Deixem que os mais novos reformem o Estado, porque é reformando o Estado que se soluciona o problema do excesso de dívida pública.

Ontem, no programa "Negócios da Semana", JGF confrontou António Saraiva, presidente da CIP e um dos subscritores do Manifesto, com a inoportunidade do documento e a alternativa correcta, segundo os anti-Manifesto: a redução da dívida pública pela reforma do Estado. Por que é que os 70, em vez de subscreverem um Manifesto propondo, no momento mais inoportuno, a reestruturação da dívida, sem atentar nas consequências desastrosas a que uma acção dessas poderia conduzir, não pensaram, antes, num Manifesto apontando as medidas que possam concretizar a reforma do Estado e, desse modo, a redução da dívida?

António Saraiva, que já tinha, com a fleuma que se lhe conhece, explicado as razões do Manifesto e as da sua posição, enquanto presidente da CIP, perguntou a JGF por que não redigia ele o Manifesto da Reforma que propunha e dinamizava a adesão de, pelo menos 70 subscritores? Ele, António Saraiva, desde logo se prontificou a ser um deles.

Ao desafio de Saraiva respondeu JGF com um sorriso de quem engolia em seco uma pergunta que ele, manifestamente, não esperava nem para a qual tinha resposta.

SETENTA E MUITOS MAIS

Manifesto dos 70 é o assunto do dia.

Um documento que só será divulgado na íntegra amanhã, mas de que já se conhece o suficiente para perceber o sentido do conteúdo. Até agora, não conheço reacções contrárias fora do círculo governamental, salvo uma " profunda discordância"  afirmada aqui, que considera errado pretender-se    

reestruturar-se a dívida antes de ser reestruturado o Estado.    O que, diga-se em abono da verdade, seria pertinente se nāo tivessem o governo e a troica a tratar há longo tempo disso, com onze avaliaçōes positivas.

De qualquer modo, há uma opiniāo que conta mais que as outras, fora do círculo governo: a do Partido Socialista, subscritor do memorando de entendimento e candidato a governar. Espera-se que diga que documento assina por baixo.

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Correl. - Freitas do Amaral, um dos 70 subscritores do Manifesto diz isto.

Quem discorda? Há muita coisa por fazer, sem dúvida. O que nāo significa que, uma vez feita, fique solucionado o sufoco da dívida. Mas é elementar que nāo pode, razoavelmente, pedir o devedor a restruturaçāo  da dívida sem cuidar antes do modo como se apresenta.

LOGROS E IMPOSTOS

Que os portugueses tinham de reduzir os seus níveis de consumo de modo a conter a espiral de crescimento da dívida externa é uma evidência que só por demagogia ou cegueira ideológica pode ser contestada. A despesa pública e privada tinha subido a níveis insustentáveis suportados por crédito externo abundante e barato irresponsavelmente importado e consentido por quem sabia o logro público que estava a cometer. É, assim, totalmente descabida a imputação da responsabilidade do descalabro ao cidadão comum que aceitou as condições que lhe ofereciam, e que eram suportáveis pelos rendimentos que auferia na altura, promovidas por todos os modos e feitios, incluindo o recurso a vedetas estreladas da televisão e do futebol.

 

Ontem ouvi, mais uma vez, o senhor João Salgueiro, ex-presidente da Associação Portuguesa de Bancos, entre outros cargos notabilíssimos, afirmar que a responsabilidade do excesso de endividamento não pode ser imputado aos bancos porque estes jogaram, dentro das regras em vigor (como num jogo de futebol, disse ele) o jogo da concorrência e, que, se houve faltas não penalizadas, a culpa foi do árbitro, isto é, ele não explicitou mas subentende-se, o senhor Vítor Constâncio, entre outros. São todos culpados, não somos todos culpados.

 

Culpas, à parte, é hoje indisfarçável a fragilidade dos bancos portugueses, mas não a dos  banqueiros, ainda que o Banco de Portugal, entre outros notáveis responsáveis, pretenda garantir-nos do contrário, e imperiosa a necessidade de ajustamento das contas do Estado à capacidade da economia uma vez que a dívida pública, qualquer que seja o quadrante político do observador não condicionado por baias ideológicas, há muito que atingiu o ponto de não retorno se não existir o efeito conjugado de uma reestruturação (ou o mesmo com outro nome) e o ajustamento dos rendimentos das famílias ao rendimento nacional. Quem e como se deve ajustar é a intrincada questão que os portugueses têm de resolver, qualquer que seja o governo.

 

O governo do senhor Passos Coelho insiste numa intervenção de ajustamento das contas do Estado tentando através de acções dispersas, que no entanto não atingem os que beneficiaram de outros logros, a que chama de redução de despesas do Estado que em, muitos casos, são, inequivocamente, impostos, numa tentativa de disfarçar a enorme carga fiscal que atinge de modo iníquo algumas classes de contribuintes, com particular destaque para os reformados da segurança social.

 

É muito evidente que durante muitos anos foram criadas situações de favorecimento de algumas classes recomendando uma política correctiva, ensaiada por este governo, que esbarrará sempre com a resistência dos atingidos ou, em última instância, a sempre imprevisível oposição do Tribunal Constitucional. Sendo este um governo fraco, porque dispensou da participação na execução dos seus compromissos o primeiro subscritor do acordo coma troica, a sua continuidade estará sempre presa por um fio, e só a senhora Merkel poderá evitar a sua queda lançando-lhe oportunamente uma qualquer rede conveniente por baixo.

 

E tudo porque, por devoção ideológica a um desígnio fantasma - o não aumento de impostos - o governo não faz o que deveria ser feito: se os contribuintes portugueses têm de ajoujar com os custos de contenção do endividamento público, para além daquela que tem, necessariamente, de ocorrer da inevitável reestruturação da dívida (ou do apito, para quem preferir), que o esforço seja o resultado da tributação progressiva de todos consoante todos os seus rendimentos.
 

Manifestamente, este governo não quer ir por aí.

E o PS do senhor António José Seguro? Não sabemos. O senhor António José Seguro limita-se a esperar que o poder lhe caia em cima sem saber como evitar que também ele seja esmagado.

LUSÊXIT

Dívida pública portuguesa sobe para 127,2% do PIB até Março. É a terceira maior da UE e a sexta que mais subiu no primeiro trimestre.

A 10 de Março de 2013 anotei aqui,

"...,  nestas condições, se os devedores não podem pagar na totalidade as suas dívidas, a renegociação das dívidas é inevitável e os credores não poderão esquivar-se a corrigir as suas contas. E nós, a nossa vida." 

  

Repito-me,

Enquanto subsistir o encravamento de uma solução que torne a redução dos encargos da dívida para níveis suportáveis, a dívida continuará a crescer imparavelmente e a retoma económica continuará irremediavelmente comprometida.

A necessidade de renegociação da dívida, ou a mesma coisa com outro nome, é incontornável e, obviamente, depende em grande medida da capacidade negocial dos negociadores portugueses. Essa capacidade negocial só terá a força máxima se representar a maior maioria política possível. A recente ruptura das negociações para um compromisso interpartidário não constitui apenas um revés para CS porque levará, sobretudo, a uma solução que inevitavelmente será a curto prazo imposta pelos credores com custos acrescidos em consequência da fragilidade dos negociadores portugueses.

Há alguém que discorde disto?

Há, e são muitos.

Uns, para quem renegociar é claudicar.

Outros, para os quais claudicar é subscrever um acordo sobre uma estratégia comum sobre o assunto. E assim se prolonga o estado exangue do país.   

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Correl. - A Grexit is starting to look more feasable for Athens

Wolfgang Münchau assina hoje no Financial Times mais uma das suas habituais análises, desta vez, e mais uma vez, dedicada à dessintonia entre as medidas pretendidas por Wolfgang Schäuble e aquelas que os gregos, realisticamente, podem aceitar cumprir. A dois meses de eleições na Alemanha aquilo que Merkel e Schäuble não querem sequer ouvir é qualquer proposta grega de mais um hair cut da sua dívida pública. E, o entanto, essa possibilidade perfila-se cada vez mais como uma inevitabilidade.

Para Münchau colocam-se três questões acerca do imbróglio grego: Seria economicamente racional para Atenas seguir as directivas do sr. Schäuble? Atenas deverá preparar-se para sair do euro? Ou deverá declarar-se insolvente dentro da zone euro?

Portugal, dizia-se, não é a Grécia.

Talvez não. Mas os partidos políticos - todos, sem excepção - continuam afanosamente a trabalhar no sentido de superarmos os gregos.

DAQUI A SEIS MESES, DE JOELHOS*

António Baptista da Silva, um quadro do PNUD, Programa das Nações Unidas para o Desenvolvimento, Coordenador do Observatório Económico e Social da ONU para o Sul da Europa, a instalar em Portugal, é peremptório nas declarações aos jornalistas do Expresso, publicadas no caderno Economia deste semanário, hoje: "Se Portugal não renegociar agora irá fazê-lo daqui a seis meses de joelhos". O porquê, o como e o quê deve Portugal renegociar, no entender de Baptista da Silva, encontra-se, mais detalhado do que na entrevista dada ao Expresso, numa conferência, que, estranhamente, passou despercebida e se encontra em Youtube aqui  e aqui.

A mesma edição do Expresso que noticia que Nações Unidas propõem renegociação da dívida antecipa que o PR vai promulgar o OE e remetê-lo ao Tribunal Constitucional para fiscalização sucessiva. Um dia depois de o CDS ter reunido em Conselho Nacional para esclarecimento das razões pelas quais aceitou aprovar um orçamento que contraria os seus princípios fundadores. Uma semana depois de um notável fiscalista do mesmo CDS ter afirmado no programa de televisão em que participa que só a alteração das regras a meio do jogo poderá evitar um descalabro da actual política.

Por que é que continua a dupla que governa o país obstinada na obediência a uma política em que já muito poucos acreditam que possa resgatar Portugal, permitindo que a recuperação económica que inverta a espiral de depressão em que os banqueiros de braço dado com os políticos nos embarcaram? Haverá algum jogo por baixo da mesa que escapa mesmo a observadores tidos geralmente por responsáveis e bem informados e, por maior razão, ao homem comum? Não sabemos. O que sabemos é que todos criticam o OE, incluindo o PR, mas o OE entrará em vigor e só, provavelmente, em meados do próximo ano saberemos se contem inconstitucionalidades.

O mais relevante, contudo, não será a decisão dos senhores juízes do Tribunal Constitucional. De uma forma ou de outra, a questão crítica subsiste sem resposta: Tem Portugal alguma possibilidade de inverter a tendência crescente da dívida e a decrescente do PIB se não forem alteradas as regras do jogo? Não tem, diz Baptista da Silva, e quase todos quantos não falam com Frau Merkel ou Herr Wolfgang Schäuble.
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* Actualização - 23/12
Artur Baptista da Silva (ou o mesmo com outro nome) não é nem nunca foi funcionário da ONU

TEM TODA A RAZÃO, SENHORA MERKEL!

Portugal não precisa de mais tempo nem de mais dinheiro. É, aliás, o que também nos diz o nosso primeiro-ministro, que fala amiúde com a senhora Merkel. Quem reclama mais tempo é o senhor José António Seguro, mas presumo que essa pretensão decorre de uma de duas razões, ou das duas ao mesmo tempo: porque o senhor Seguro não fala com a senhora Merkel ou porque está contagiado pelo síndrome de quanto mais endividamento melhor que se infiltrou no Largo do Rato, há já largos anos.

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Se o senhor Marcelo Rebelo de Sousa continua geralmente bem informado, hoje, a senhora Merkel encontrar-se-á também com o senhor Seguro. E como, provavelmente, a chanceler alemã é tão rápida a despachar os seus interlocutores como senhor Marcelo Rebelo de Sousa a ler livros, talvez o senhor Seguro não lhe acompanhe a passada e ouça mal as razões que convencem o senhor Passos Coelho mas, até agora, não o convenceram a ele. Mudará o senhor Seguro, então, de opinião? Não muda.

E, no entanto tanto o senhor Passos Coelho, que diz o que diz a senhora Merkel, como o senhor Seguro, que diz que a política de austeridade da senhora Merkel é um disparate, têm razão. Cada um, de sua vez.

Repito-me:

Portugal não precisa de mais tempo e de mais dinheiro porque isso implicará, inevitavelmente, mais dívida e mais juros, e mais dívida, e mais juros, e mais dívida, e mais juros ... e por aí fora até ao sufoco total.
Portugal não precisa de mais austeridade, porque mais austeridade implicará mais recessão, e, mais recessão, mais dívida ... se os credores estiverem pelos ajustes.

Do que Portugal precisa é de menos dívida, menos juros e menos austeridade. Como é que se  podem compatilizar objectivos, em princípio, incompatíveis é o que o senhor Passos Coelho e o senhor Seguro devem decobrir e convencer a senhora Merkel do mérito da sua descoberta. Porque se não, nem saímos do buraco onde nos meteram os políticos e os bancos (incluindo os alemães) nem os credores (alemães, incluidos) recebem, pelo menos parte, do deles.
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Merkel diz que Portugal não deve precisar de mais tempo nem mais dinheiro . Pois não. Portugal precisa é de menos dívida e menos juros.
A situação vai mudar muito nos próximos meses. Haverá um governo de esquerda, queira ou não a direcção do PS (Fernando Rosas, ovacionado de pé pelos delegados à VIII Convenção do BE)

DEMAGOGIA & DEMAGOGIA, ILIMITADA

Passava pouco das 10 quando abriu na Assembleia da República a exibição demagógica, que a televisão transmite e amplifica, a propósito da discussão na generalidade do OE para 2013.

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Os discursos são previsíveis, os tiques dos actores conhecidos. PCP e BE repetem-se porque, às voltas dos seus labirintos, não saem deles porque não sabem de saídas. Os dos partidos que têm governado Portugal prometem saídas que não sabem aonde nos conduzem. Entretanto, vão-se mimoseando uns aos outros entre as culpas do passado e a ausência de projectos verosímeis e consensuais, mobilizadores, para o futuro. São horas e horas de demagogia repetida ad nauseam  dirigida aos partidários que, objectivamente, não convergem para os interesses do país mas para a propaganda partidária e o narcisismo individual de cada um dos discursantes.

 

Se o primeiro-ministro pretendesse seriamente congregar a participação dos principais partidos, sem a qual não há mudança decisiva para resgatar Portugal, e recuperar a sua soberania possível no contexto da União Europeia, não escolheria a discussão do OE para o próximo ano sem previamente ter garantido, longe da praça pública, o máximo denominador comum entre os partidos necessários ao suporte imprescindível a essa mudança. A exibição pública das divergências, a sua transmissão televisiva, inevitavelmente e irremediavelmente, afasta quando, considerando as circunstâncias de vulnerabilidade em que o país se encontra, a ultrapassagem das dificuldades ou se faz encontrando compromissos que permitam safar o barco ou ele continuará abalroado e a submergir em cada dia que passa. Se, como defende o Governo, a solução do imbróglio em que nos meteram  não passa, e há muito tempo que anoto que não passa, pelo prolongamento do prazo de ajustamento e pelo aumento da dívida, é elementar que também não passa sem a reestruturação da dívida, significando isto a negociação (honrosa, chamou-lhe Cadilhe) de prazos de amortização de parte da dívida a muito longo prazo e o pagamento de juros suportáveis pelo crescimento económico.

 

Se os líderes dos três partidos que subscreveram o memorando de entendimento com a troica estão de boa fé, a redução da despesa pública que todos preconizam só é possível se, a partir de um acordo do nível global que essa redução deve atingir descortinarem em conjunto as áreas onde consensualmente as parcelas dessa redução global devem ser feitas. Mas, obviamente, esse consenso não é só inantingível em exibições televisivas como essa exibição contribui para ressentimentos que, pelo menos aparentemente, tornam irreversíveis as posições proclamadas publicamente.

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Na sequência do anúncio da intenção do primeiro-ministro refundar o memorando de ajustamento, o líder do PS apressou-se a afirmar que nunca aceitará apoiar qualquer medida que reduza o âmbito do Estado Social e, a partir daí, o tema passou a ocupar o centro das discussões. E todos persistem a considerar despesa pública, no sentido de um serviço prestado pelo Estado, aquilo que realmente não é. As pensões dos reformados da segurança social (privados) são suportadas pelas contribuições daqueles que estão no activo como os primeiros contribuiram para o pagamento das pensões daqueles que se reformaram antes deles. A gestão da redistribuição através do recebimento das contribuições para a segurança social de empregadores e empregados e do pagamento das reformas não determina receita nem despesa pública. Se existe consolidação dessas contas na contabilidade pública a razão encontra-se na apropriação que ao longo de muitos anos foi feita pelos governos dos superavits da segurança social para a redução défice estrutural do Estado. E ou há redução deste através da redução efctiva da despesa pública ou a redução do défice através do continuado e progressivo confisco das pensões é mais um atentado à confiança dos cidadãos no Estado.

QUEM FALA ASSIM É O SENHOR ULRICH

O banqueiro Ulrich é, contrariamente ao padrão da corporação, uma personalidade extrovertida.Volta e meia, fala e dá que falar.

 

Ontem, durante a apresentação dos resultados do terceiro trimeste do BPI, afirmou que "os consultores financeiros, maioritariamente estrangeiros, contratados pelo Ministério das Finanças e Banco de Portugal, nomeadamente para inspecções às carteiras de crédito, no âmbito do plano de recapitalização, e pagos pela banca privada, já extorquiram 5,3 milhões de euros ao BPI em apenas 12 meses." E acrescentou, visando algum alvo encoberto: "Não percebo porque é que há este entusiasmo com consultores estrangeiros que não têm trazido qualquer valor acrescentado. São extorsões a instituições privadas". Na mesma ocasião, acrescentou ainda, relativamente ao mesmo tema que "Se a exposição à dívida fosse actualizada, o BPI podia de imediato reembolsar a ajuda do Estado"

Percebe-se bem que o banqueiro Ulrich, a quem não falta tarimba em matéria de consultadoria banqueira, se indigne com o emprestador (forçado pela troica), a quem paga um juro exorbitante, lhe sobrecarregue a conta com facturas de consultadoria que, em princípio, deveria ser realizada pelos serviços de inspecção do Banco de Portugal. Indignação à parte, o que salta de insólito nas palavras de Ulrich é aquela frase sibilina onde o banqueiro afirma que "não percebe este entusiasmo (do Ministério das Finanças ou do Banco de Portugal, ou dos dois?) com consultores estrangeiros."

 

Dito por um qualquer cidadão comum, percebe-se que não perceba. Dito por Fernando Ulrich trás água no bico e, aquele entusiasmo, poderá insinuar o contrário do que afirma.  Um dia mais tarde, se for caso disso, se saberá o que é que ele queria alvejar.

 

Fica-me por perceber como é que a actualização da dívida num período tão curto (três anos, se bem me lembro) vale mais do que o pagamento antecipado para escapar aos juros elevadíssimos do contrato.
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Correl.- Privatizações causam mal estar entre BPI e BESI

SEMPRE A SUBIR, SEMPRE A DESCER

Segundo Boletim Estatístico do Banco de Portugal publicado hoje, a dívida pública continua a subir, como, aliás, era esperável e subirá sempre enquanto não houver renegociação que envolva o perdão parcial, ou o prolongamento a perder de vista do termo da sua exigibilidade, de pelo menos metade. De qualquer modo, Portugal não tem, realisticamente, nenhuma possiblidade de inverter esta espiral infernal enquanto não for reduzida a carga do custo da dívida. Tal não significa que os portugueses não tenham de mudar de atitude perante a crise, esperando mais deles próprios e menos do Estado, que a despesa estrutural do Estado não tenha de ser radicalmente reduzida e aumentada a eficiência dos serviços públicos, particularmente em sectores, como o da Justiça, onde é raro o dia em que não se observam indicadores confrangedores da nossa menoridade democrática. Mas é estultice contar-se, desta vez, nestas circunstâncias, com um crescimento económico que possa impulsionar o denominador (PIB) a um ritmo muito superior ao das taxas de juro que, independentemente de outras causas, fazem subir exponencialmente a dívida. Toda a gente sabe que assim é, e também a senhora Merkel, o senhor Draghi, o senhor Selassie, o senhor Gaspar, entre outros sabedores vip.

A persistência numa política cujos objectivos estão, à partida, descredibilizados pela aritmética mais elementar, só pode conduzir a uma constestação social a que nenhum governo em regime democrático poderá resistir. É, evidentemente, confortável para a Alemanha, e em geral para o norte da Europa, receber capitais do sul à procura de segurança, a troco de taxas de juro negativas enquanto os outros pagam a usura resultante da sangria. Mais que imoral é uma afronta. Se existia algum capital de razão da contenção do norte relativamente aos perdulários do sul, aliciados pelos banqueiros de um lado e de outro de braço dado com os políticos, esse capital dissolveu-se numa imoralidade infame. Se o senhor Gaspar não ignora isto, por que é que não reclama da carga e insiste no inviável sem nos explicar porquê?  Porque não há alternativa, diz o senhor Gaspar; há alternativa no crescimento e no emprego, diz, sem saber como, o senhor Seguro. E nenhum deles fala da dívida que cresce imparavelmente: o senhor Gaspar porque está à espera que onda passe, mas a senhor Markel não tem pressa, o senhor Seguro porque mais crescimento e emprego implica mais dívida.

Afirma o senhor João César das Neves que em democracia nunca se conseguirá controlar a despesa e atira-se ao Tribunal Constitucional como gato a bofes. Não quero supor que a afirmação do senhor César das Neves decorre do facto de ele vir a ser chamado a contribuir para a caixa de socorro em 2013 mais do que está a contribuir este ano porque não creio que, sendo bom católico, seja ressabiadamente iníquo. Também não quero supor que o senhor César das Neves precreve uma ditadura para colocar a carruagem descarrilada nos eixos.

De modo que fico sem explicação plausível para opor aos argumentos do senhor César das Neves: porque o certo é que, até agora, nem a despesa estrutural baixou e a democracia, se não houver arrepiar de caminho, poderá vir a estar por um fio.  Em Portugal e arredores.
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Correl.- Nomura: Economia vai cair 2,7% em 2013 e dívida pública atinge máximo de 131% do PIB em 2016

É DIFÍCIL ENCONTRAR UM BOM ADVOGADO

Há dias, no programa "Olhos nos olhos", Judite de Sousa perguntava a Medina Carreira, ex-ministro das Finanças, como deveria proceder o Governo para reduzir as rendas notoriamente elevadas nas parcerias público privadas (PPP). Respondeu-lhe o fiscalista que tudo o que o Governo precisava era de um bom advogado. Um bom advogado convocaria os parceiros privados do Estado e convidá-los-ia a apresentarem propostas de redução das actuais rendas para limites normais. E, das duas, uma: ou eles apresentavam contrapropostas aceitáveis pelos representantes do Estado ou o teriam de reclamar o cumprimento dos actuais contratos nos tribunais. Judite de Sousa ouviu, sorriu e passou à questão seguinte.

 

Hoje, Miguel Cadilhe, ex-ministro das Finanças, durante uma conferência na Fundação Serralves, defendeu a negociação honrada da dívida pública (a que exceda o limite de 60% do PIB), considerando as taxas de juro inicialmente exigidas pela troica como usura ... esta renegociação honrada é distinta de um incumprimento em bancarrota. ´´É ir junto do credor e dizer que estamos com dificuldades em cumprir e que vamos pagar o capital dentro de novos prazos, num alongamento muito extenso, uma quase perpetuidade". "Ter dívidas não é um erro nem uma dresonra. Erro é ter dívidas em excesso, desonra é não pagar".

 

Miguel Cadilhe, ouvi na rádio, terá ainda acrescentado, além do mais, que considera o ministro Vítor Gaspar a pessoa melhor posicionada, nestas circunstâncias, para defender esta renegociação junto dos credores, e que as diligências nesse sentido terão de, forçosamente, decorrer em privado, longe do alcance dos media e da praça pública.

 

Se o ministro Vítor Gaspar aceita a sugestão de Cadilhe e vai proceder em conformidade, não sabemos. O que sabemos é que a sugestão de Cadilhe (várias vezes, e desde há muito tempo, que venho anotando algo de semelhante neste caderno de apontamentos) é a condição necessária, mas não suficiente, para honrarmos os compromissos assumidos e nos mantermos na zona euro e na União Europeia. As contas são fáceis de fazer e hoje mesmo coloquei aqui um manual de instruções para quem tiver dúvidas.

Precisamos de um bom advogado.
Talvez, não o que Medina Carreira sugere. Talvez, Vítor Gaspar.
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Correl.-

- Juntando todas estas contas, e admito que tudo isto é bastante grosseiro, ficamos com um défice de (10.000-5.000+2.275)/(166.500-6.500)*100. Quanto é que dá? Como certamente já adivinharam, isto tudo acaba num défice de 4,5%. E esta?

Mas isso representa uma queda de 3,9% do PIB!
Vai daí e descobrimos que a Gaspar apenas interessa o défice orçamental e não o PIB!
...
A evidencia recente (2009 e 2012) sugere também que para quedas do PIB mais acentuadas a proporção de perda de receita cresce exponencialmente.
Assim:
Uma queda de PIB de 1% pode gerar uma queda de receita 0,4% ou 0,5%;
Mas uma queda de mais 1& já pode gerar uma queda adicional de 0,6 ou 0,7%
Mais um ponto percentual e poderemos acabar muito perto de o efeito de medidas de consolidação que em primeiro impacto reduziriam o défice em 1% do PIB, com o multiplicador em cima e a redução de receita crescente poderem em nada contribuir para a consolidação.
Esse é o drama da ideia da aceleração da consolidação.
Em terreno lamacento acelerar mais só põem o carro a patinar, e a afundar-se, é um esforço que não o faz andar mais depressa. 

(aqui)

EUROPA CAPTURADA

"é tempo de parar de ouvir o que os bancos dizem e de começar a focar-nos no que eles fazem. Temos de reavaliar a economia política distorcida do sector financeiro antes que o seu excessivo poder imponha custos ainda maiores sobre toda a gente"

Assim termina o artigo - Captured Europe - publicado no Project Sindicate , e  traduzido no Negócios On line.

Os autores, Daron Acemoglu e Simon Johnson,  professores no MIT, são peremptórios nas conclusões: A Europa encontra-se capturada pela banca e essa captura criou e mantem as circunstâncias que levaram às situações dramáticas em que se encontram alguns estados membros da União Europeia. Vale a pena ler o artigo original no site do Project Sindicate sobretudo pelos comentários que está a suscitar.

Venho há muito tempo, quanto ao essencial da questão, a escrever o mesmo neste caderno de apontamentos: ou se mudam as circunstâncias que permitiram, e continuam a permitir, à banca actuar exclusivamente em função dos interesses protegidos (moral hazard) dos banqueiros e dos especuladores, ou o desequilíbrio congénito dos mercados financeiros acabará sempre fazer implodir uma parte ou a totalidade do sistema.

Mas o artigo é sobretudo pertinente neste momento porque, perante a implosão, surge a questão que em Portugal se tornou obsessiva a partir da altura em que o governo adoptou o jogo do faz-de-conta com o  beneplácito da troica: vamos precisar de reestruturar a dívida sim senhor mas por enquanto não queremos que se saiba.

Afirmam Daron Acemoglu e Simon Johnson: 

"A elite política da Europa – as pessoas que lançam as cartas a nível nacional e da Zona Euro – está em sérios apuros. A sua gestão levou a região para uma crise profunda, traindo todas as grandiosas promessas de unidade e prosperidade referidas aquando da criação do euro. A união monetária pode acabar por sobreviver mas, para milhões de pessoas, o euro já falhou nas suas missões de sustentar o crescimento e de assegurar a estabilidade. Como é que isto aconteceu?

(...)

Há uma maneira simples de lidar com o excesso de dívida: reduzir os pagamentos através de uma reestruturação da dívida. Muitas empresas conseguem renegociar as condições de financiamento com os seus credores – normalmente, através da extensão das maturidades das obrigações, permitindo-lhes pedir mais dinheiro emprestado para financiar novos e melhores projectos. Se a negociação não for alcançada de modo voluntário, as empresas norte-americanas podem recorrer ao Capítulo 11 do código das falências [Chapter 11], sob o qual um tribunal fiscaliza e aprova a reorganização do endividamento. Por isso, pensar-se-ia que o mesmo seria verdade tanto para as famílias norte-americanas como para os governos europeus em apuros. Mas a reestruturação da dívida tem sido muito reduzida e veio demasiado tarde. Porquê?

Em ambos os casos, o principal argumento para não remover o excesso de dívida vem dos banqueiros, que defendem que tal iria criar uma destruição nos mercados por duas razões. A primeira é a de que os bancos são credores primários, e os enormes prejuízos que enfrentariam em qualquer reestruturação iriam desencadear um efeito dominó, com ondas de pessimismo a elevar as taxas de juro implícitas e a arruinar as expectativas de quem pediu empréstimos. Em segundo lugar, os bancos também seriam prejudicados pelo facto de terem vendido seguros contra incumprimento – em forma de "credit-default swaps". Quando estes títulos fossem activados, os bancos iriam incorrer em prejuízos possivelmente muito mais prejudiciais.

No caso da Grécia, os banqueiros internacionais argumentaram durante muito tempo e com muita força que uma reestruturação à dívida iria criar um contágio em toda a Zona Euro – e talvez, até, além da região. E, mesmo assim, a Grécia não teve outra escolha a não ser reestruturar a dívida, cortando o valor dos créditos privados em cerca de 75% relativamente ao seu valor facial (embora ainda possa não ser suficiente para tornar sustentável o encargo com a dívida do país). Foi considerado como um "evento de crédito", razão pela qual os "credit-default swaps" foram exercidos: aqueles que garantiram seguros contra incumprimento tiveram de pagar.

Abriu-se a porta para todo o tipo de problemas? Não. Os bancos não foram à falência e não há sinais de dominós de desordem. Mas isso não se deveu ao facto de os bancos se terem preparado com aumentos ou reforços de capital. Pelo contrário, comparando com os prováveis prejuízos no futuro, os bancos europeus reforçaram relativamente pouco capital nos últimos tempos – e muito dele foi através de contabilidade criativa, mais do que através de uma verdadeira absorção de todas as perdas no capital próprio.

Talvez o risco de que a reestruturação da dívida da Grécia conduzisse a uma crise financeira tenha sido sempre mínimo, e se esperasse já a tranquilidade nos mercados. Mas, nesse caso, porquê todo este alarido?

A resposta deve ser óbvia neste momento: os grupos de interesse e a visão das elites políticas. Mesmo que o risco para o sistema financeiro fosse mínimo, o impacto sobre os bancos e os detentores de obrigações seria substancial. Estes perderiam milhões e muitos funcionários do sector financeiro ficariam sem emprego. Sem surpresas, os maiores banqueiros juntaram-se contra a reestruturação da dívida, tanto em privado como em público.

Por exemplo, o Instituto para as Finanças Internacionais, um proeminente grupo de pressão a favor dos grandes bancos, sedeado em Washington, nos EUA, defende consistentemente: resgatem-nos ou toda a gente vai sofrer as consequências. Mas, tão importante como o seu enredo é o seu poder político, que tem vindo a crescer bastante nos últimos anos – até ao ponto em que todos os grandes decisores políticos nos EUA e na Europa protegem as fortunas dos bancos mesmo quando estas não têm grandes implicações para a economia.

Mesmo neste momento, muitas das perdas que os banqueiros deveriam enfrentar estão a cargo do sector público, incluindo através de várias formas de apoio directo ou através das acções extraordinárias e arriscadas do Banco Central Europeu. A extensão dos subsídios neste sector é magnífica e, sob as actuais políticas, deve apenas aumentar ao longo do tempo – apoiando sobretudo, desse modo, os estilos de vida do 1% milionário da população de países muito ricos.

O incumprimento grego acabou por se tornar naquele proverbial cão que nunca morde. A lição para a Europa – e para os EUA – é clara: é tempo de parar de ouvir o que os bancos dizem e de começar a focar-nos no que eles fazem. Temos de reavaliar a economia política distorcida do sector financeiro antes que o seu excessivo poder imponha custos ainda maiores sobre toda a gente.

Daron Acemoglu é professor de Economia no MIT e co-autor de Why Nations Fail: The Origins of Power, Prosperity and Poverty. http://whynationsfail.com/

Simon Johnson, professor na Sloan School of Management, do MIT, e membro do Peterson Institute for International Economics, é co-autor de White House Burning: The Founding Fathers, Our National Debt, and Why it Matters to You. http://whitehouseburning.com/

http://www.project-syndicate.org/

ESTÁ A BRINCAR, PROFESSOR GASPAR?

Tantos a invectivarem o Governo de refinadíssimo neo-liberal e os banqueiros a verem nele, por detrás das condições impostas aos bancos se recapitalizados com fundos emprestados ao Estado, uma calculista estratégia de nacionalizar a banca portuguesa, ou grande parte dela, reeditando a fúria que varreu o capitalismo do país em 1975.

Os banqueiros portugueses estão revoltados e mandaram o professor Sousa queixar-se a Bruxelas das sinistras intenções do professor Gaspar, que usa as regras da troica para voltar o país do avesso. Segundo os banqueiros, os problemas com que o sector se defronta decorrem  simplesmente do facto do Estado se encontrar em incumprimento dos seus compromissos financeiros, sendo, portanto, prepotentes (interpretação minha) as regras que restringem o prazo de reembolso dos capitais intermediados pelo Estado a utilizar na recapitalização dos bancos que se candidatarem.*

Resumidamente, os bancos que não cumpram as metas de capitais próprios até final deste ano poderão ser obrigados pelo Banco de Portugal a recorrer até 12 mil milhões de euros do total da dívida contraída pelo Estado. titulada pelo plano assinado com a troica, podendo, em caso de recusa ser substituída a administração relapsa e, eventualmente, retirada a licença para operarem (aqui). Terão três anos de prazo para devolverem os capitais da recapitalização pelo Estado à procedência. Se não, nacionalização, e venda a quem mais der.

Avizinha-se, portanto, mais uma acção de compra e venda de bancos pelo Estado a quem, aliás, não falta experiência na matéria, a última das quais, do BPN, resultou no que resultou para os bolsos dos contribuintes.

A propósito, as acções do BCP estão a esta hora a cair 5,4% para 11,2 cêntimos.
No fim o ano a que cotação terão chegado?
Mais valia estar calado o tutor do Estado.

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*Um aspecto intrigante na carta enviada pelos banqueiros a Bruxelas é a posição de liderança nesta contestação assumida pelo presidente do BES depois de ter declarado dispensar o Estado na recapitalização do banco a que preside.

OUTRA RECESSÃO À VISTA, SEGUNDO ROUBINI

Mission impossible: stop another recession

By Nouriel Roubini

The first half of 2011 showed a slowdown of growth – if not outright contraction – in most advanced economies. Optimists said this was a temporary soft patch. This delusion has been dashed. Even before last week’s panic, the US and other advanced economies were odds-on for a second severe recession.

America’s recent data have been lousy: there has been little job creation, weak growth and flat consumption and manufacturing production. Housing remains depressed. Consumer, business and investor confidence has been falling, and will now fall further.

Across the Atlantic the eurozone periphery is now contracting, or barely growing at best. The risk that Italy or Spain – and perhaps both – will lose access to debt markets is now very high. Unlike Greece, Portugal and Ireland these two countries are too big to be bailed out.

Meanwhile, the UK has seen flat growth as austerity bites, and structurally stagnating Japan will recover for a few quarters – after double-dipping after the earthquake – only to stagnate again as the stimulus fizzles out. Even worse, leading indicators of global manufacturing are slowing sharply – both in the emerging economies like China, India and Brazil, and export-oriented or resource-rich countries such as Germany and Australia.

Until last year policymakers could always produce a new rabbit from their hat to trigger asset reflation and economic recovery. Zero policy rates, QE1, QE2, credit easing, fiscal stimulus, ring-fencing, liquidity provision to the tune of trillions of dollars and bailing out banks and financial institutions – all have been tried. But now we have run out of rabbits to reveal.

The misguided decision by Standard & Poor’s to downgrade the US at a time of such severe market turmoil and economic weakness only increases the chances of a double dip and even larger fiscal deficits. Paradoxically, however, US Treasuries will probably remain the world’s least ugly safe asset: risk aversion, equity declines and a looming slump could even see treasury yields fall rather than rise.

Fiscal policy is now contractionary in both the eurozone and the UK. Even in the US the issue is only the amount of drag, as state and local authorities, and now the federal government, cut spending, reduce transfer payments and (soon enough) raise taxes. Another round of bank bail-outs is politically unacceptable. But even if it were not, most countries, especially in Europe, are so distressed that their sovereign risk is actually leading to banking risk – as banks are loaded up with distressed government debt.

Hopes for quantitative easing will be constrained by inflation that is well above target levels across the west. The Federal Reserve will probably start a third round of QE, but it will be too little too late. Last year’s $600bn QE2 (along with $1,000bn of tax cuts and transfers) produced a growth bump of barely 3 per cent, for one quarter. QE3 will be much smaller, and will do much less.

Nor will exports help. All advanced nations need a weaker currency, but they cannot all have it together – if one is weaker another has to be stronger. This is a zero sum game which risks only the resumption of currency wars. Early skirmishes are beginning as Japan and Switzerland try to weaken their exchange rates. Others will soon follow.

So can we avoid another severe recession? It might simply be mission impossible. The best bet is for those countries that have not lost market access – the US, UK, Japan, and Germany – to introduce new short-term fiscal stimulus while committing to medium-term fiscal austerity. The US downgrade will hasten demands for fiscal reduction, but America in particular should commit to look for significant cuts in the medium term, not an immediate fiscal drag that will worsen growth and deficits.

Most western central banks should also introduce further QE, even though its effect will be limited. The European Central Bank should not just stop rate hiking: it should cut rates to zero and make big purchases of government bonds to prevent Italy or Spain losing market access – the outcome of which would be a truly major crisis, requiring doubling (or tripling) of bail-out resources, or debt workouts and a eurozone break-up.

Finally, since this is a crisis of solvency as well as liquidity, orderly debt restructuring must begin. This means across the board reduction on the mortgage debt for the roughly half of America’s households that are underwater, and bail-ins for creditors of banks in distress. Greek-style coercive maturity extensions, at risk free rates, must also come for Portugal and Ireland, with Italy and Spain to follow if they lose market access. Another recession may not be preventable. But policy can stop a second depression. That is reason enough for swift and targeted action.

The writer is chairman of Roubini Global Economics, professor at the Stern School, NYU and co-author of Crisis Economics

SE FOSSE FÁCIL FAZER JÁ TINHA SIDO FEITO

Eurozone: An elusive debt resolution
by Peter Spiegel

As recently as a month ago, it appeared that a second bail-out of Greece would be a relatively straightforward affair. As with previous rescues cobbled together by the European Union and its lending partner, the International Monetary Fund, staff economists would estimate Athens’ financing hole over the next three years (about €115bn), agree a reform programme with the government and start writing cheques.

But instead, European leaders have been drawn into one of the most agonised debates seen since the eurozone debt crisis erupted nearly two years ago. It has sowed confusion in financial markets and pushed borrowing costs for the third- and fourth-largest eurozone economies – Italy and Spain – to 6 per cent, levels some analysts believe are not sustainable.

The confusion stems from the interlocking, and sometimes conflicting, problems facing European leaders.

Greece’s debt burden – expected to hit 172 per cent of gross domestic product next year – is, for example, so large that it may never get paid. Officials cannot acknowledge this, however, for fear of spooking bondholders into believing default is at hand. Similarly, private investors face political pressure to bear the burden of a new bail-out – but among the largest investors in Greek bonds are Greek banks, which would take huge losses (and need more international aid) if their holdings were cut in value.

“Every time we resolve one issue, two more come up,” says a senior European official involved in the deliberations.

The conflicting problems are compounded by conflicting institutions. Almost every participant in the debate – Athens, the European Central Bank, the IMF, the European Commission and national capitals – holds different and sometimes mutually exclusive interests.

The Frankfurt-based ECB, for instance, is responsible for making sure Europe’s banking sector remains solvent. But the sector (as well as the ECB itself) holds vast quantities of peripheral bonds – meaning any undermining of their value could hit their capitalisation levels, limiting their ability to survive a Lehman-like collapse. The German government, on the other hand, under pressure from the Bundestag, wants some of those banks to accept less than they were originally promised for their bond investments.

The result: Frankfurt and Berlin are at – increasingly tetchy – cross purposes. Can the square be circled? Officials say if it was easy to do, it would have been done by now.

There is intense pressure on the Germans and the Dutch to drop their insistence that bondholders pay a price, a stance that has held up an agreement and led to most of the market panic. But Berlin and the Hague argue that without bondholder participation a new deal will not be credible, since it will not lower Greece’s overall debt burden.

Around and around it goes. With just a day to go before an emergency summit in Brussels on Thursday, European officials say they will get a deal done in time. “There needs to be a very clear political agreement on all the elements,” says the European official. However, the battle to determine the exact nature of that deal will go right to the wire.

PROBLEM 1: THE FIRST RESCUE PACKAGE WAS NOT BIG ENOUGH

Solution: European leaders have agreed in principle to a second bail-out, needed to fill an estimated €115bn hole in Greece’s budget during the next three years.

The first package was too optimistic, particularly on Athens’ ability to return to financial markets to raise money for government operations. Under the current plan, agreed in May last year, Athens was supposed to raise €10.9bn in long-term loans from the bond market in March 2012, and €44.1bn between mid-2011 and mid-2013. With Greek 10-year bonds currently trading with interest rates above 18 per cent, officials have been forced to accept that this is impossible. More bail-out money is needed to fill the gap.

Players Behind the drive for a new bail-out is the International Monetary Fund, whose rules prevent it disbursing aid to a country without ensuring it has all the cash it needs for the next 12 months.

Dominique Strauss-Kahn’s resignation as IMF chief in May complicated matters. Officials say he had indicated he would be more lenient towards the European Union, and would not require it to quickly agree a new bail-out. But John Lipsky, who as IMF interim head had less political room to manoeuvre, pushed hard for a concrete new plan. George Papandreou, Greek prime minister, formally requested another bail-out late last month.

While the eurozone portion of the current bail-out is funded by loans directly from individual countries, the current and new packages are likely to be combined into a single IMF-EU programme totalling as much as €170bn – with the eurozone contribution coming from the European Financial Stability Facility, the €440bn bail-out fund.

PROBLEM 2: GERMAN, DUTCH AND FINNISH VOTERS ARE AGAINST FUNDING ANOTHER BAIL-OUT

Solution Leaders in all three countries have pushed for private holders of Greek bonds, mostly European banks, to shoulder part of a second bail-out. The original idea, proposed by Germany, was to persuade them to accept a delay in repayment on the €85bn worth of debt due in the next three years.

A more detailed version of this plan, again backed by Germany, would offer bondholders the chance to swap current holdings for new bonds not due for another seven years. Despite the “voluntary” nature of the plan, rating agencies threatened to rule it a “selective default”, as investors would not receive their full returns and officials would probably rely on coercion to win broad participation.

Attention then shifted to a less onerous French-backed alternative, where banks would agree to invest in new Greek bonds as soon as their holdings matured. But rating agencies ruled that this plan would also constitute a default, which sent negotiators for the EU and the banks back to the drawing board.

Players Pressure for private bondholder participation has been led by Wolfgang Schäuble, German finance minister, and Jan Kees de Jager, his Dutch counterpart. Both governments have promised their parliaments “significant” and “quantifiable” bondholder commitments, despite pressure from bodies such as the European Central Bank to drop the demand.

Leading negotiator for the banks is Charles Dallara, managing director of the Institute of International Finance. In a policy document given to EU leaders last week, he put the French and German plans on a list of possible tacks to which the banks would agree.

PROBLEM 3: GREEK BANKS BEING DRAGGED UNDER BY THE DEBT CRISIS MAY ALSO LOSE EMERGENCY FUNDING

Solution: Highlighting the dual nature of the problem, European officials are working on a two-pronged approach. First, they are trying to tailor the bail-out so that any cut-off of European Central Bank funding would be temporary. They are also discussing plans to inject capital into Greek banks.

The most immediate threat is of a Greek default on its bonds, which would trigger an ECB cut-off. For months Greek banks have relied on the ECB for low-cost loans to run day-to-day operations. But the ECB requires “adequate” collateral – and the banks’ primary form of collateral is Greek bonds, which would be nearly worthless if they were in default. Eurozone officials are looking for ways to conjure up to €20bn in guarantees to enable continued borrowing from the ECB. Alternatively, the ECB may allow the Greek central bank, headed by George Provopoulos, to provide emergency loans.

A default would also probably force international lenders to recapitalise Greek banks as one of their other large sources of capital – Greek debt – would be significantly devalued.

Players Jean-Claude Trichet, ECB president, has driven this debate with his no-default stand. Others on the ECB’s governing council have been yet more adamant, since there are signs Mr Trichet could relent if even one of the major rating agencies decides against declaring default on whichever plan is adopted.

All Greek banks would probably need a capital injection if there were a bond default but those with particularly large holdings include National Bank of Greece, with a total of €12.9bn; EFG Europank, with €8.7bn; and Piraeus, with €8.1bn.

PROBLEM 4: FEARS OF A GREEK BOND DEFAULT HAVE LED TO A RUN ON SPANISH AND ITALIAN BONDS

Solution: Officials will emphasise that the plan to involve private shareholders in a Greek bail-out is aimed at Athens alone. But it could prove tough to convince investors.

To be fair, some of the panic in Italy is self-inflicted, with prime minister Silvio Berlusconi choosing exactly the wrong moment to pick a public fight with Giulio Tremonti, his respected finance minister. But Spain has been hit hard by “contagion” despite its exemplary implementation of reforms, its spending cuts and the overhaul of its banking system.

The cause of investor concern is the debate over Greece. If European leaders have reached the point at which they are actively considering defaults and debt restructurings for Greece, what is to stop them doing the same for Ireland and Portugal – which have also been bailed out – or for Italy and Spain? Moody’s, the rating agency, stated when it recently downgraded Irish and Portuguese debt that the shift in European attitudes towards defaults was a primary motivator in their decision.

Players Moody’s and the other leading rating agencies, Fitch and Standard & Poor’s, will play a significant role in deciding whether EU efforts to convince markets private bondholder participation is limited to Greece is credible.

Italian and Spanish officials believe they have done as much as they can to reassure investors – including rushing through a €47bn Italian austerity programme in recent days – and are hoping a quick decision on the specifics of a Greek bail-out at the Brussels summit on Thursday will end the assault on their sovereign bonds. Mr Berlusconi’s spat with Mr Tremonti continues to cause concern, however.

PROBLEM 5: ATHENS’ DEBT BURDEN IS TOO BIG TO BE PAID OFF

Solution: The overall Greek debt burden stands at €350bn. The most significant new suggestion for reducing it is to use the European Financial Stability Fund to finance a large bond buy-back plan – a scheme that could also be adopted by Ireland and Portugal. Although the EFSF does not have the power to conduct such a plan, it could lend Greece the funds to make the purchases itself.

Because Greek debt currently trades significantly below face value, investors would take a “voluntary” loss when selling their bonds in a buy-back – but would at least receive something for their investment. In return, Athens would retire the bonds and cut its debt burden. As Greek bonds are now trading at about 60 per cent of face value, a €30bn buy-back programme could wipe €50bn off the balance sheet.

Germany, which has long resisted this plan, looks ready to concede. It also looks more conciliatory on another point: lowering the rates Ireland, Portugal and Greece pay on their EFSF bail-out loans. Originally, all bailed-out countries had to pay 300 basis points above the EFSF’s cost of borrowing, a punitive rate meant to discourage bail-outs.

Players Mr Trichet has been pushing to use the EFSF for bond buy-backs, and has supporters within the European Commission, especially Olli Rehn, the EU’s most senior economic official. Mr Rehn, backed by José Manuel Barroso, commission president, is also a prime advocate for lower interest rates.

Angela Merkel, German chancellor, and Mark Rutte, Dutch prime minister, would be making a significant climbdown if they backed the bond-buying scheme since they fiercely resisted it six months ago.